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万豪彩票:361彩票:五百万彩票:2019年出现牛市

文章来源:网络    发布时间:2018-12-04  【字号:      】

改善风险偏好,扭转下行趋势

2018年以来,股票市场持续下跌,幅度和规模在历史上看都较大。2018年1月以来上证综指从最高点3564开始调整,下跌的最低点至2698(2018/8/20,136个交易日),日均成交额1765亿。对比历史上的两轮熊市,本次缩量下跌值得关注:2007-2008(254个交易日),上证综指从6057点下跌至1772点,跌幅71%,日均成交额787亿元;2015-2016(155个交易日),上证综指从5143点下跌至2736点,跌幅47%,日均成交额4516亿。对比136个交易日平均涨跌幅,在全部2496交易日中,这一轮下跌幅度排在274位、9.3%分位处。

价值与成长两种投资理念都受到了挑战。2018年1月底以来,代表价值股的沪深300指数与代表成长股的中证500指数,持续下跌。在第一轮调整(2018/1/29-2018/2/6),成长股调整较大,反映在中证500-沪深300收益率价差曲线由0快速下跌至-6%;在第二轮调整(2018/3/23-2018/4/18),价值股调整较大,中证500-沪深300收益率价差曲线由1%快速上升至7%;在第三轮调整(2018/5/24-2018/6/21),成长股调整较大,中证500-沪深300收益率价差曲线由6%快速下降至-3%。在第四轮调整(2018/6/22-2018/7/4),价值股调整较大,中证500-沪深300收益率价差曲线由-2%快速上升至3%。

股票市场大幅度调整的背景下,市场对A股存在如下三种担忧:一、资金价格高企;二、企业盈利恶化;三、新上市企业太多。这些制约之下,A股缺乏长期牛市的基础。而从实际数据来看,我们认为上述三种担忧属于误读。今年以来,A股市场调整源于短期的冲击,并未出现长期基本面的恶化。

误区一:资金价格高企

市场担忧的逻辑在于“去杠杆、严监管、去通道”的政策环境下,全市场流动性在持续趋紧。资金价格随之水涨船高,压制股票市场估值。反映在数据上,今年以来,A股的主要指数确实出现了大幅度的调整。不同板块的估值已经处于2016年以来的最低/次低水平。但从实际情况来看,边际变化正被市场所忽视。目前,调控政策已经逐步从“去杠杆”转向“稳杠杆”,边际力度出现放松,当前的资金价格已经较年初和去年明显下降。当前1年期国债利率/10年期国债利率的为3.40%/3.61%,较之今年年初3.83%/3.90%下降了43/29BP。较之去年同期也明显下降。资金面并不构成压制股票估值的原因。

误区二、企业盈利恶化

过去几年以来,市场对于经济增速放缓的担忧始终不减。GDP总量增速从14年以来的7.4%下滑到2018Q2的6.9%左右。市场担忧的逻辑在于增长乏力的环境下,实体企业的盈利也随之快速恶化。而实际分项数据来看,经济增速的放缓主要由于金融业的增长快速下滑。金融对GDP的贡献已经从2014年的1.3%下降到当前的0.3%。剔除掉金融业之后,非金融实体企业的实际增速已经从5.6%上升到了7.2%。我们发现,自2015年启动去杠杆以来,实体经济复苏的程度远超市场预期。微观层面来看,企业实际的盈利数据也在印证向好趋势。全部A股(剔除金融石油石化)的中报/年报的ROE从2015年的低点4.21%/7.64%上升到当前的5.32%/10.06%。大发时时彩规律企业持续受益于经济复苏,盈利明显改善。

误区三、新上市企业太多

2018年以来股票市场持续调整,但为了疏通IPO堰塞湖的问题,IPO并未像2015年时期一样阶段性暂停。市场担忧的逻辑在于大量新上市企业造成直接抽血效应,股票市场资金紧缺问题变得更加严重。而从实际数据来看,今年以来,新上市企业的数量和融资规模已经大幅度减小。纵向比较来看,2016年以来IPO月平均募资金额149亿,小于2006-2008年时期的255亿、2009-2012年时期的255亿。剔除掉今年6月由于工业富联融资的271亿元导致单月规模飙升的情况,今年的月融资金额中值水平仅78亿元,上市家数也从高峰期的54家下降到了5家。横向比较来看,2018年以来,A股平均每月新上市企业数量仅8家,而美股同期平均每月新上市企业达到21家。

在本轮调整中,风险偏好下降是主导因素,由信用风险和贸易战所触发。由于风险偏好是在企业盈利和宏观政策之外,难以察觉的因素。导致了市场出现了上述对于基本面的误读。基本面改善带来盈利预期的改善是慢变量,而风险偏好的下降导致市场回调是往往是快变量。本轮风险偏好的大幅下降,由预期之外的贸易战(外部)和信用风险爆发(内部)等短期因素促发。A股市场并未出现基本面的大幅度恶化,具备形成长牛的基础,稳定市场需要纠偏上述认知误区,避免几点风险点同时暴露超预期的风险。

要允许“有钱的人买股票”

2018年以来股票市场接连地量下跌,市场预期极度悲观。截止2018年9月14日,全部A股上市公司总市值跌至46万亿人民币,大约仅相当于6个“苹果”(美股市场苹果公司市值1.08万亿美元);日均成交金额从年初的2.31万亿下滑到当前的0.25万亿,创下过去3年以来新低。而作为反映市场预期分歧的一个指标,换手率也创下阶段低点:从年初的1.2降到了当前的0.7左右。个股破净率高达7.8%,已超过历史三次底部时期(2013/2015/2016:6.36%/1.56%/1.9%)。当前的破净率已经超过2013年(2013年6月25日,钱荒时期市场大幅回调后的低点,破净率6.36%)、2015年(2015年8月26日,股票市场年度底部,破净率1.56%)、2016年(2016年1月27日,熔断之后市场大幅回调后的低点,破净率1.9%)。

市场大幅调整的背景下,A股同时也出现了有史以来最大的回购潮。2018年年初以来,505家上市公司已经实施了回购,回购金额达246.6亿元。而在2015-2017年的三年时间,回购金额分别仅为50亿元、109亿元、92亿元。今年不到九个月的回购金额已相当于过去三年总和。此外,9月6日证监会宣布研究起草《公司法修正案》草案,并向社会公开征求意见。此草案从三个方面对股份回购制度做了完善。包括:一、增加股份回购的情形,例如用于员工持股计划,上市公司为维护股东信用及股东权益所必需的,法律、行政法规规定的其他情形;二、完善实施股票回购的决策程序,简化流程;三、明确公司因特定情况回购本公司股份,可以库存的方式持有。此举意在完善回购制度,提升上市公司回购股份的积极性,提高市场信心。

一般而言,当市场出现短期大幅下跌,股价被低估时,上市公司选择回购,可以向市场释放正面信号,促进增量资金入市。此外,回购股票使得部分股份注销,可以提升每股收益。以现金回购股票也有助于提升净资产收益率。总体来看,回购股票的效应要强于增持股票。但从实际情况来看,今年的回购潮依然无法扭转大量股票破净的趋势,在回购修订法案推出之后,市场回调的趋势依然不改。究其背后的原因,核心在于三点:

第一、从回购目的来看,本次回购潮更多是应对市场下跌的即时反应。此次的回购潮,发生在市场持续回调,大量股票质押触及平仓线下,维持股价稳定的“不得已而为之”。根据我们的统计,今年以来,选择回购的公司整体质押率高于A股平均水平:2018年发生股票回购的1808家公司平均质押比率25.78%,高于A股整体水平(质押比率16.02%)。这与基于看好公司长期发展、股价短期被低估的主动式回购有较大差异。这种情况下发生的股票回购,对提振市场信心的效果有限。

第二、从回购结果来看,投资者难以对回购形成稳定信心。今年以来共有710家上市公司披露回购公告,除了505家已完成回购的公司之外,还有205家公司尚未完成回购。若持续有企业发布了回购消息之后,并未真正回购,形成“发布回购公告仅是短期维持市场稳定,实际发生与否难以控制”的预期,那么上市公司发布回购计划带来的效应也会越来越弱。

第三、从回购规模来看,A股市场的回购力度有限,并未建立起回购制度的常态化机制。2014-2017年,A股上市公司回购总金额仅为同期现金红利的1.5%;而同期美国比例高达43.57%。2018年已经是A股历史以来最大的回购潮,但A股整体回购总金额仅为246.6亿元人民币,而同期美股回购金额就已达到3.08万亿美元。从相对金额和绝对金额来看,A股市场回购力度整体有限。美股基于常态化、市场化和持续性回购,推动上市公司成为市场主要买家之一,这也是2009年以来持续长牛的主要原因之一。

实际情况来看,A股上市公司目前还持有大量的现金,企业并不缺少用于回购的现金资源。2018年中报显示,全部A股现金及等价物总额达261532.73亿。横向对比发现,2010年至2018年年中,美股上市公司现金及现金等价物占比总资产平均为5.85%,美股中美国公司的这一比例为5.72%,而A股中这一比例达到了15.07%。

更近一步来看,企业持有现金及等价物占比结构分化明显。具体来看:体现为消费、新兴行业占比高、传统行业占比低,民企占比高、国企占比低,中小市值企业占比高而大市值企业占比低。我们以从2010年到2018年中的数据统计:从行业角度来看,食品饮料、餐饮旅游、传媒、军工、医药、计算机等现金占比均值均超过20%,而电力、石油石化、钢铁等占比在4%-8%之间,账上持有现金总额并不大;从企业类型来看,民营企业现金及现金等价物占比总资产平均15.2%,显著高于国有企业的8.1%;从市值角度来看,150-200亿元的公司现金及现金等价物持有比例最高,达到12.7%,远高于市值大于2000亿现金及等价物持有比例(5.15%)。

从政策的角度,需要推动A股上市公司以市场化方式回购股票。第一、鼓励账面资金充足的上市公司参与回购。政策上,建议上市公司以自有资金回购股票,在定向增发等再融资方面有更自由的选择权;第二、建立投资者对回购的信心。严禁上市公司忽悠式回购。要求上市公司公布合理的回购价格区间,禁止推出巨额式回购之后借故终止或不了了之的行为;第三、建立上市公司回购股票常态化机制。借鉴成熟市场的“原则允许、例外禁止”的经验,增加上市公司回购股票的灵活性。让回购股票不再成为股价大幅下跌时稳定市场的应急之策,在市场环境较好的时期,现金充足的公司也可以选择回购股票,作为回馈投资者的一个可选项。

截止2018年中报,全部A股现金及等价物总额达26.15万亿,占总资产比重11.5%,考虑到上市公司现金持有的结构性差异特征,假设现金持有占比超过8%的公司将超出8%的部分用于股票回购,共有2212家上市公司可进行股票回购,总金额可达3.49万亿。对比A股2018年出现的历史上最大回购潮,回购金额仅246.6亿元,就已经相当于2015-2017年三年的回购总额;美股2009年以来长达9年的牛市,上市公司回购是主要原因之一,每年回购平均值2.4万亿美元,NYSE市值从2009年的9.6万亿美元上升到当前的30.44万亿美元。若现金占比高的公司进行回购,3.49万亿的回购金额对于46万亿总市值的A股提振效应明显。

放水养鱼

2018年以来股票市场接连地量下跌。当前市场预期极度悲观。成交量、换手率屡创新低,个股破净率已超过历史上三次大底时期。同时,市场对接连出现的正面信号“视而不见”。不管是企业盈利的接连改善、去杠杆政策的阶段趋缓还是A股纳入MSCI及富时罗素指数,都没有将A股拉出寻底的“泥潭”。

10月19日,中共中央政治局委员、国务院副总理刘鹤就当前经济金融热点问题接受采访表示:“政府高度重视股市健康稳定发展,促进股市健康发展,一定要有针对性的推出新的改革措施”[1]。中国人民银行行长易纲称:“近期股市波动主要受投资者预期和情绪的影响,总体看股市估值已处于历史较低水平。与我国稳中向好的经济基本面形成反差[2]。”银保监会主席、证监会主席也就此问题发声。银保监会主席郭树清指出“要求银行业金融机构科学合理地做好股权质押融资业务风险管理”、“充分发挥保险资金长期稳健投资优势,加大保险资金财务性和战略性投资优质上市公司力度。允许保险资金设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险,不纳入权益投资比例监管[3]。”中国证监会党委书记、主席刘士余指出:“证监会始终坚持以改革开放创新为主线来稳定和提振市场信心。近期推进的主要措施包括:一、即将出台《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》。允许过渡期内相关产品滚动续作,以承接未到期资产;二、尽快完善上市公司股份回购制度;三、继续深化并购重组市场化改革;四、鼓励地方政府管理的各类基金、合格私募股权投资基金、券商资管产品分别或联合组织新的基金,帮助有发展前景但暂时陷入经营困难的上市公司纾解股票质押困境,促进其健康发展;五、鼓励私募股权基金通过参与非公开发行、协议转让、大宗交易等方式,购买已上市公司股票,参与上市公司并购重组[4]。”

在上面的报告中,我们提出2019年出现牛市的两个前提:改善风险偏好和鼓励上市公司回购股票。在一致的悲观预期之下,走出市场底部、启动牛市还依赖于增量资金入场。本轮的增量资金大概率来源于长期资金。

一、历史上,A股由增量资金驱动的牛市

回看历史上几轮市场底部,都是政策方向明朗的情况,投资者看到更为长期的图景后,增量资金入场启动的牛市行情。2005年6月,A股推出“股权分置改革”,恰逢公募基金的黄金发展时期,成为助推2006-2007年大牛市的最大动力;2008年10月,在“四万亿”政策刺激下经济触底回升,快速发展的信托、私募股权基金成为主要增量资金来源,带动股票市场V型反转;2013年6月,钱荒之后央行释放流动性,股票市场随之回暖;2014年4月开始,降准降息推动无风险利率下行,股票市场开启新一轮估值驱动的牛市。场外配资、两融等杠杆资金成为市场上扬的加速器。2015年6月,融资融券余额达到2.3万亿元,沪港通的买入成交额达157亿元,为自2014年末启动以来的峰值;2016年四季度开始,险资举牌高峰带动大盘蓝筹估值修复。与此同时,外资投资A股的规模也随之增加,QFII持股市值从2016年初6.6万亿增长到2018年初的12.6万亿,是过去两年以来结构性牛市的主要推动力之一。

二、散户化、短期化投资导致走出底部越来越难

观察过去几轮A股市场牛熊切换的时间周期,发现这些牛市持续的时间都很短,这与美股市场长期牛市截然不同。美股自2009年开启牛市以来,标普500从6大发快三计划80点(2009/03/09)上升到了2914点(2018/08/29),涨幅326%。反观A股,这段期间内经历了三轮短暂的牛市。第一轮:沪深300指数从1648点上涨到3786年,涨幅127%(2008/11/03 -2009/08/04);第二轮:沪深300指数从2161点上涨到5335点,涨幅146%(2014/06/19-2015/06/12);第三轮:沪深300指数从2855点上涨到4403点,涨幅53%(2016/01/29-2018/01/26)。而在其余的时间市场都在回调。

牛市难以持久的同时,换手率也呈现出极强的顺周期性和高波动性。2004年以来,换手率在75%-700%之间宽度波动:在牛市的顶点,换手率也随之大幅抬升,而在市场底部,成交平淡。这种现象在2014年以后的市场极为明显。反观美股,换手率在40%-115%之间,且近几年来,维持在40-60%之间平稳上升。

更进一步看,导致牛短熊长、换手率高度波动的原因是A股的资金来源呈现散户化、短期化的特征。当前,A股市场中个人投资者占比达到44.49%,机构投资者占比仅为24.18%。而美股市场的机构投资者占比高达92.18%。投资结构的差异带来持股期限的差别:2000年以来,A股投资者平均持有79个交易日,显著低于美股投资者平均持有期的314个交易日。从单一股票和基金的持有期限来看,当前所有A股平均持有期限仅3-4个月,基金投资者持有单只基金平均时间少于1年的有43.1%,其中持有期不足6个月的有16.8%。

2018年以来市场持续走不出底部的症结所在:散户主导、短期投资导致羊群效应明显,投资预期的自我强化效应显著。这直接导致一个结果,在市场低迷时期,打破市场一致悲观预期的难度越来越大。

三、长期资金入市,改善投资者结构是牛市的前提

参考美股经验,1978年推出401K计划之后,大规模增长的养老金成为了股票市场的直接资金来源,标普500在1980年-2000年的20年间上涨了1大发pk10计划452%(此前的20年指数仅上涨14%)。在这20年间,股票市场与增量资金形成共振效应:机构投资者占比从30%上升到了50%,家庭持股比例下降,转而选择购买共同基金参与股票市场。共同基金的份额从8.2亿美元上升到1.5万亿美元。2000年美国401K计划的资产总额达1.74万亿美元,共同基金的持有量是0.83万亿美元,持有股票市值达0.57万亿美元。

考核期限短期化是制约A股长线资金进入的核心原因。根据对近10年国内基金公司的数据统计,市场上六成基金公司的考核周期都在三年内,基金经理的任职年限以一年内居多,占到了23%,上市基金的平均持仓时间均不足1.8年。

而实际情况来看,在A股,拉长投资期限的投资确实能获得超额收益率。全国社保基金自2000年成立,至2017年末年化收益率为6.38%(以2007年末为基准),相对上证综指超额收益率达9.95%(年化收益率为-4.57%)而若以一年为考虑期限,每一年的收益率波动较大(极差达22.9%)。

推动A股市场的长期资金投资、改善投资者结构,从监管政策和机构行为两个层面入手:

第一、政策层面建议:鼓励机构、个人申购基金。通过税收减免、交易手续成本等方式鼓励资金长期持有基金。具体包括申购基金可以使用税前资金,超过1年期的按20%的资本利得征税,减少指数基金税收,持有一年以上不交税。从当前市场情况来看,所有A股平均持有期限仅3-4个月,基金投资者持有单只基金平均时间少于1年的有43.1%,其中持有期不足6个月的有16.8%,投资期限较短。通过税收鼓励的方式有助于拉长股票市场投资期限。

第二、机构行为选择:银行、保险等有可能贡献长期资金的机构,可加大参与股票市场的力度。当前银行、 保险参与股票市场力度有限,未来增长空间较大:截至2017年底,银行理财产品规模29.54万亿,2.8万亿资金进入股市,权益类资产占比仅9.47%;截至2018年7月,保险资金运用余额规模15.7万亿,其中1.99万亿资金进入股市,权益类资产占比也仅12.66%。

银行、保险筛选并投资优质企业,而非短期炒作股价来入市。兼顾安全性和收益性的角度,选择聚焦主业的上市公司对于长期投资的成功概率较大。从全球市场来看,成熟的市场中往往专注主业的公司会得到市场更好的评价和估值。我们统计了在纽交所上市的中概股市值排名前十的企业(非金融石油石化、剔除互联网企业),这些企业的主营收入占比中来自其核心业务收入的贡献均超过87%,最高可达到97.96%,这些企业构成了各自领域的头部企业。参与方式上,可选择长期财务投资、产业基金投资的方式,投资持续聚焦主业的上市公司,分享企业成长红利。这也是打破A股长期以来“劣势企业通过资本运作套现-资金投资持续短期化”的恶性循环,培养A股上市企业的长跑冠军的前提。

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